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2019年上半年中国债券市场评级表现和评级质量研究报告
热度:3322 时间:2019-11-09 14:04:07
财政部部长刘昆24日在庆祝新中国成立70周年活动新闻中心举办的发布会上介绍,今年1至7月,全国企业职工基本养老保险基金收入2.2万亿元、支出2万亿元左右,收支结余2000多亿元,累计结余5万亿元左右。

本文从违约、信用等级转移和利差三个方面分析了2019年上半年中国债券市场的评级表现,并对评级质量进行了检验。结果显示,2019年上半年,中国债券市场的违约风险有所缓解。新增违约发行人数量、涉及到期违约的债券数量和到期违约金额与2018年下半年相比有所下降,但仍较2018年上半年大幅增加。至于信用评级的转移,2019年上半年,中国公开发行债券市场发行人的信用评级仍呈上升趋势,但略低于去年同期。信用评级仍集中在较高水平,大跨度评级调整的数量逐年增加,逐月下降。在利差方面,与2018年下半年和2018年上半年相比,主要到期债券的平均利差有所缩小。利率差的波动水平变化不大。主要债券的信用评级显示出对利差的良好分化。

一、违约统计分析

(1)新增违约发行人数量仍较大,但违约风险较2018年下半年有所缓解

2019年上半年,中国债券市场新增25家违约发行人,涉及59家到期违约债券,到期违约金额约为303.39亿元。新增违约发行人数量、到期违约债券数量和到期违约金额较2018年下半年(3184585.85亿元)有所下降,较2018年上半年(101387.56亿元)大幅上升。总体而言,2019年上半年债券市场违约事件的发生仍处于正常趋势,新违约数量远高于2018年上半年。然而,随着一些有针对性的降级和广泛的信贷政策(如对私营企业的融资支持措施)的出台,与2018年下半年相比,2019年上半年频繁违约的趋势有所缓解。截至2019年上半年末,上述新增违约发行人中仍有17家发行了56期债券,余额约为534.20亿元(仅含本金),主要到期时间为2019年下半年至2021年。此外,2019年前违约的21家发行人继续未能偿还存续债券的利息或本金(重复违约),涉及违约债券41个到期日,到期违约金额约为220.31亿元,其中26个到期日为首次违约,到期违约金额约为168.16亿元。

2019年上半年,中国债券市场新的违约事件主要表现为以下三个特点:一是相互保险公司、母子公司和关联方的风险相互扩散,违约事件接连发生。例如,由于属于相互保险圈的山东大海集团有限公司和山东金茂纺织化工集团有限公司的违约影响,乳生东升集团有限公司和陈侗控股集团有限公司被法院裁定破产重组,构成重大违约;河南中品食品有限公司和河南中品食品有限公司为母子公司,港泰集团有限公司和甘肃港泰控股(集团)有限公司为关联方,先后违约。

其次,新增违约发行人比例较高,25家新增违约发行人中有23家为民营企业,占92%。民营企业违约率高的原因包括:(1)部分民营企业信用资质薄弱。随着外部经营环境的变化,公司盈利能力下降,资产流动性差,偿债能力下降,如巨人汽车贸易集团有限公司、成都天祥环境有限公司、大连天宝绿色食品有限公司等。(2)一些民营企业早期无序扩张和过度融资导致巨额债务、巨额短期债务和持续的现金流压力。 如三元集团有限公司、滕邦集团有限公司(3)部分民营企业内部控制存在缺陷,如信息披露违规、管理体制混乱、资金混用、财务欺诈、实际控制人涉嫌犯罪等违法现象,如康德信复合材料集团有限公司、哈尔滨秋林集团有限公司、宝塔石化集团有限公司等。

第三,新增违约发行人中上市公司数量较多(10家,占40%)。一些上市公司过度依赖资本市场融资。随着再融资变得更加困难,这些公司逐渐失去外部融资能力,最终违约。在违约的10家上市公司中,4家已被给予除名风险警告(*st),1家已被给予特殊处理(st)。

根据违约行业和地区分布,2019年上半年新增违约发行人的地域分布相对分散,涉及17个省、自治区、直辖市。民营经济相对发达的广东省(4)和江苏省(3)有大量新增违约发行人。就行业分布而言,新增违约发行人涉及14个行业,相对较多的新增违约发行人分布在多元化金融服务行业(4)、食品行业(3)、化工行业(3)以及纺织、服装和奢侈品行业(3)。

截至2019年上半年末,中国债券市场共有165家发行人违约,涉及330期违约债券,总金额约为2246.95亿元。48家违约发行人仍有债券存在,有123家债券存在,余额约为1234.47亿元,主要到期时间为2019年下半年至2021年。

(二)公开发行市场主体违约和债券违约统计

2019年上半年,中国公开发行债券市场新增违约主体16个,涉及29只到期违约公开发行债券,到期违约公开发行债券金额约为153.64亿元。新增违约主体数量、涉及到期违约的公开发行债券数量、到期违约公开发行债券数量较2018年下半年(2153458.61亿元)有所下降,较2018年上半年(8963.13亿元)大幅增加。截至2019年上半年末,在公开发行债券市场新增的16家违约发行人中,仍有10家发行人持有公开发行债券,共有24家发行公开发行债券,余额约为345.2亿元公开发行债券,到期时间为2019年下半年至2022年。

此外,2019年上半年,公开发行债券市场仍有17家发行人在2019年前发生违约,继续无法按期偿还现有债券的利息或本金,共涉及24家到期违约公开发行债券,到期违约公开发行债券金额约为114.8亿元。 其中13期公开发行债券为首次到期违约,涉及82.65亿元到期违约公开发行债券。

据本金违约统计,2019年上半年,中国公开发行债券市场发行人的本金违约率(0.97%)较2018年(0.77%)有所上升,违约水平范围自2018年以来变化不大,出现aaa级至A级、bbb级、bb级、B级和ccc级违约。除aa级和bbb级外,所有默认级别的默认率基本上都随着级别的降低而增加(详见表1)。

资料来源:联合信贷成本计算系统

截至2019年上半年末,公开发行债券市场共有112家发行人违约,涉及到期违约的公开发行债券184只,到期违约的公开发行债券总额约为1548.55亿元。在公开发行债券市场的违约发行者中,仍有28家发行者持有公开发行债券,共有64家发行公开发行债券,余额约为817.76亿元公开发行债券,期限从2019年下半年至2022年。

二、信用等级迁移分析

(一)公开发行债券市场信用水平调节情况

1.发行人信用评级上升趋势逐年减弱,评级稳定性提高。

2019年上半年,中国公共债券市场182家发行人的信用评级得到调整,调整率为3.52%,低于2018年上半年(4.33%)。其中,138家企业的信用评级有所提高,增幅为2.67%,低于2018年上半年的3.44%。信用评级下调44次,下调率为0.85%,与2018年上半年(0.89%)相比变化不大。总体而言,2019年上半年,中国国债市场信用评级仍呈上升趋势。上升趋势略弱于2018年上半年,评级稳定性得到改善。

从企业性质来看,2019年上半年信用评级上调的发行人仍以国有企业为主,占比82.61%,高于2018年上半年的75.43%。信用评级下调的发行人主要是民营企业,占比72.73%,明显高于2018年上半年(37.78%)。在中国经济转型的背景下,随着融资环境的变化,国有企业和民营企业之间出现了显著的信用差异。国有企业隐藏着政府的支持和保证。在转型过程中,他们通常获得更多的资源,如外部融资工具,并保持相对良好的流动性。总体而言,信贷基本面不受外部冲击的影响,因此获得更大比例的评级上调。相比之下,私营企业获得的外部支持较少。此外,一些民营企业还存在公司治理不善、内部控制缺陷、过度扩张、过度多元化等问题。在宏观经济下行、贸易战和融资环境变化等外部影响下,流动性更容易出现问题,信贷基本面出现恶化迹象。因此,评级下调的比例大幅上升。

从行业分布来看,信用评级得到提升的发行人主要集中在建筑工程、房地产管理与开发、多元化金融服务、商业银行、综合行业等领域。,具有相对较高的集中度,而建筑材料、集装箱和包装、专业服务、复合公用事业和信息技术服务等行业具有相对较高的升级率。在信用评级被下调的发行者中,建筑工程、化工、纺织、服装和奢侈品的数量相对较大,分布相对分散,而汽车、纺织、服装和奢侈品、家庭耐用消费品、特许零售和软件等行业的下调率相对较高。从区域分布来看,信用等级提升的企业相对集中,有大量沿海发达省份,而广西、河北、宁夏、江苏和广东省的提升率较高。信用评级被下调的企业比较分散,发达省市比较多,而青海、海南、宁夏、甘肃等省的降级率较高。

2.评级前景显示出下降趋势,调整数量仍然很少。

2019年上半年,有9家发行商和15家发行商的信用评级前景分别上调和下调。评级展望的上升率和下降率分别为0.17%和0.29%。上升率略低于2018年上半年(0.28%),下降率略高于2018年上半年(0.18%)。与主要信用水平调整相比,发行人2019年上半年主要信用评级展望的调整数量仍然较少,与2018年上半年相比变化不大。信用等级调整仍然是评级机构评估和揭示被评估对象信用状况变化的主要方式。

(二)信用评级转移矩阵

1.信用评级集中在较高水平,各级总体稳定性相对较高。

2019年上半年,中国债券市场发行人信用评级仍以bbb级及以上为主,占比98.83%,较2018年上半年(99.28%)略有下降0.45个百分点。其中:甲级仍占最高比例(40.73%),但比例已从上月降至上年。Aaa占总数的25.86%,高于上月和去年同期,排名第二。Aa级占24.06%,变化不大。Bb及以下占1.17%,比上个月和同比略有增加,主要原因是自2018年下半年以来发生了更多的信用风险事件,一些发行人从投资到投机被大幅或多次降级。总体而言,发行人的信用评级往往集中在aa级(含)或以上。aaa级的比例首次超过aa级。自2018年下半年以来,中国债券市场违约大幅增加,投资者风险偏好大幅下降,债券发行出现结构性分化,高等级债券比重大幅上升,低等级债券比重因发行受阻而大幅下降,呈现出人们信用评级开始向高等级集中的特点,aaa级发行者比重上升。

资料来源:联合信贷成本计算系统

图1 2018年至2019年上半年中国公开发行市场债券发行人信用评级分布

在样本量较大的甲级及以上等级中,从稳定性来看,各等级的稳定率均在90%以上,整体稳定性较好,其中aaa级、aa级、aa级和甲级的稳定性逐年提高。aa级稳定性逐年下降。从迁移方向看,aa ~a级均呈向上迁移趋势。从迁移范围来看,每个信用等级主要迁移到其相邻的子等级,aa ~a的一些发行人的级别迁移范围超过5个子等级,级别迁移的范围很广。2019年上半年,17家发行商的信用评级从投资级降至投机级,比2018年下半年减少7家,比2018年上半年增加4家。2019年上半年,发行人的信用评级没有从投机上升到投资。

2.大跨度评级调整的数量仍然很大。

2019年上半年,中国公共债券市场共有21家发行人经历了大跨度信用评级调整(见表4),所有发行人都经历了大跨度降级,高于2018年上半年(12),但低于2018年下半年(30)。主要信用评级大幅下调的发行人主要是民营企业(17家),占80.95%。民营企业公司治理相对薄弱,外部融资环境没有明显改善。有许多大规模调整的情况。从大跨度评级调整的行业分布来看,化工和纺织行业有三个,服装和奢侈品行业有三个,建筑和工程行业有两个,食品行业有两个,其余都是一个。根据大跨度等级调整的区域分布,广东和江苏各有3个,北京、河南和山东各有2个,其余各有1个。

2019年上半年,中国债券市场评级稳定性相对较好,发行人信用评级上升趋势略弱于去年同期,但信用评级呈现较高水平集中度的趋势。总体而言,评级差异化程度有所下降,大跨度评级调整的次数仍然相对较多。信用评级揭示信用风险的及时性仍需进一步提高。

三、扩散分析

2019年上半年,央行通过公开市场操作、中期贷款机制(mlf)、定向中期贷款机制(tmlf)、抵押贷款补充贷款(psl)、长期贷款机制(slf)、国库定期存款和其他工具稳定了信贷事件和季节性波动的影响,以保持合理和充足的流动性。此外,自2019年5月15日起,央行将对服务县的农村商业银行实行较低的存款准备金率,分三个阶段实施。6月10日,民营企业债券融资支持工具(crmw)用于为锦州银行等中小银行发行的银行间存单提供信用增级,并加强对中小银行的流动性支持。在这种背景下,债券市场的整体资本相对宽松,利率水平趋于稳定。2019年上半年,短期金融、中期证券、公司债券、商业银行债券和其他证券的平均利差基本上低于2018年下半年和2018年上半年。然而,由于信用风险事件和短期流动性波动的影响,投资者的风险厌恶程度增加,主要证券在各个层面的分布呈现出一定的差异。

从表5和表6可以看出,2019年上半年主要到期债券的信用评级对债券市场债券利差的影响体现在以下三个方面:一是投资者的风险溢价要求基本上随着信用评级的降低而扩大,主要到期债券的平均利率、平均利率和平均利率基本上呈反向关系,即信用评级越低,债券发行的平均利率和平均利率越大;其次,除短期融资外,主要到期债券的信用评级与等级差之间也存在反向关系,即信用评级越低,等级差越大,表明投资者对aaa级以下实体发行的短期融资风险溢价要求越高。第三,aa级中期票据的平均利率和平均利差上下颠倒,这可能是由于aa级5年中期票据中城市投资债券的比例相对较高(94.12%),aa级3年中期票据中城市投资债券的比例相对较低(57.76%)。在当前的市场环境下,投资者对城市投资债券的偏好高于工业债券。第四,在中国证券、公司债券和公司债券中,aaa级的利差变动系数最大,而短期融资aa级的利差变动系数最大,但一般来说,不同类别证券之间的利差变动系数差异不大。

为了研究不同信用等级之间的差异以及信用等级对利差影响的意义,我们采用mann-whitney u两个独立样本的非参数检验方法,对样本相对较多的1年期短期债券、3年期和5年期中期债券、7年期公司债券、3年期公司债券和3年期商业银行债券的利差进行了检验。

总体而言,除样本数量较少的a股3年期商业银行债券外,除aaa级和aa级7年期企业债券外,其他到期品种的债券利差与信用等级存在显著差异,差异程度较好。

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